?。▓蟾娉銎贩?分析師：山西證券 葉中正 冀泳潔）

1. 差異化成長，車用滌綸工業(yè)絲及簾子布領軍者

　　1.1 深耕滌綸工業(yè)絲二十余年，產業(yè)鏈較完整

　　浙江海利得新材料股份有限公司成立于 2001 年，2008 年 1 月在深交所上市，公司總部位于浙江海寧，經(jīng)過二十余年的發(fā)展和積累，公司已發(fā)展成在滌綸工業(yè)絲、塑膠材料和簾子布三大產品均具有相對完整產業(yè)鏈的國家重點高新技術企業(yè)。

　　截至 2022 年年末，董事長高利民及其一致行動人持有公司34%的股份。

　　公司主要生產滌綸工業(yè)絲、塑膠材料和滌綸簾子布三大產品，其突出產品分別為具有較高技術壁壘的滌綸高模低收縮絲（下游應用為輪胎簾子布）、滌綸安全帶絲（下游應用為安全帶）以及滌綸氣囊絲（下游應用為安全氣囊）三大車用絲，在業(yè)界范圍內享有很高的美譽度，產品性能優(yōu)于國外同行，達到國際先進水平。

　　公司也生產寬幅燈箱布、蓬蓋布以及天花膜、石塑地板等塑膠和裝飾材料，以及以自產高品質高模低收縮絲為原絲的高端輪胎滌綸簾子布。

　　公司基于 PVC 膜業(yè)務優(yōu)勢和技術積累，戰(zhàn)略性布局光伏反射材料產品，主要用于增強光伏背板發(fā)電效能，并且已經(jīng)于 2021 年 6 月份取得第一個訂單，目前國內外市場正在積極推進中，有望成為公司新的成長驅動力。

　　1.2 差異化戰(zhàn)略布局，三大業(yè)務穩(wěn)健成長

　　差異化布局帶動公司營收和業(yè)績持續(xù)增長，23Q1 業(yè)績環(huán)比改善。公司上市以來營收年均復合增速為12.81%，歸母凈利潤復合增速為 19.67%。

　　2008 年公司募投的差異化工業(yè)絲項目投產帶動營收增長22.16%。2009 年，由于國際原油價格處于低位，聚酯切片和工業(yè)滌綸絲價格較低，當年營收同比下降8.09%，但由于公司產品差異化程度較高，高毛利帶動凈利潤增長 53.11%。

　　2010-2011 年期間公司擴產速度加快，聚酯切片和新增差異化工業(yè)絲項目完工投產，分別同比增長 70.17%和 42.36%。

　　2011 年公司在差異化絲路線上進一步邁進，通過非公開發(fā)行 8.82 億元股票投入建設 3 萬噸高模低收縮滌綸浸膠簾子布技改項目。

　　2012年，國內宏觀經(jīng)濟形勢疲弱和歐債危機等因素影響了海內外的工業(yè)滌綸絲需求，而國內企業(yè)擴產導致供過于求，公司業(yè)績受到影響，當年凈利率下降 4.06%；2013-2018 年期間，公司滌綸絲差異化水平持續(xù)提升，簾子布進入全球一線輪胎廠商供應鏈，帶動凈利潤持續(xù)雙位數(shù)增長；2016 年公司正式銷售石塑地板；2019年受中美貿易沖突影響，公司盈利能力有所下降，毛利率下降 2.09%；2020 年受原材料價格下跌以及全球新冠疫情的影響，公司營收同比下降 12.48%。

　　2021 年受益于國內供應鏈修復早于海外，下游需求旺盛，公司營收和凈利潤迅速增長，營收同比增長 44.27%，歸母凈利潤同比增長 128.53%。

　　2022 年受能源、電力和大宗原材料價格上漲、美元匯率持續(xù)上漲導致越南公司匯兌損失和財務費用提升等影響，公司實現(xiàn)營業(yè)收入55.12億元，同比增長 8.77%；實現(xiàn)歸母凈利潤 3.32 億元，同比減少 42.24%。

　　2023 年一季度，公司實現(xiàn)營收13.51億元，同比下降 6.08%，環(huán)比+4.10%；實現(xiàn)歸母凈利潤 0.67 億元，同比-45.08%，環(huán)比+31.22%，較四季度均有明顯改善。

　　公司以車用滌綸工業(yè)絲和簾子布為基礎，進行多元化布局，開拓石塑地板和產業(yè)用布等新業(yè)務。

　　滌綸工業(yè)絲：公司國內滌綸工業(yè)絲產能合計 21 萬噸，其中 2/3 為車用絲產能，涉及安全氣囊，安全帶和輪胎等下游應用，越南產能現(xiàn)有 7.9 萬噸，設計產能 11 萬噸。相比普通工業(yè)絲，車用工業(yè)絲的競爭壁壘較高，客戶結構也更加穩(wěn)定，毛利率水平和價差相對平穩(wěn)。

　　2014 年以來，公司滌綸工業(yè)絲毛利率長期高于20%。2021 年受原材料價格上漲，毛利率有所下滑。

　　2022 年，公司滌綸工業(yè)絲業(yè)務營收為25.84億元，占總營收的 46.88%，同比增長 24.5%；毛利率為 16.3%，較 2021 年下降 5.7 pct，受大宗商品價格抬升進一步影響所致。

　　滌綸簾子布：2011 年，公司通過非公開發(fā)行 8.82 億元股票投入建設 3 萬噸高模低收縮滌綸浸膠簾子布技改項目，意味著公司依托在高模低收縮絲的生產優(yōu)勢進入下游的滌綸簾子布市場，2015 至2022年期間營收復合增速為 23.4%。

　　2021 年全球汽車消費明顯反彈，全球簾子布供不應求，公司滌綸簾子布處于滿產狀態(tài)，毛利率高達 35.22%，較 2020 年上升 13.89pct，保持滿負荷生產。

　　2022 年公司滌綸簾子布業(yè)務實現(xiàn)營收10.24 億元，同比下降 8.74%，毛利率為 26.7%，較 2021 年下降 8.5 pct，主要受全球經(jīng)濟走弱帶來滌綸簾子布量價下滑所致。

　　塑膠產品：公司塑膠產品業(yè)務包括燈箱布、石塑地板以及 PVC 膜等板塊。燈箱布業(yè)務方面，2022年實現(xiàn)營收 5.59 億元，同比增長 15.9%，占總營收的 10.14%。2016 年公司正式銷售石塑地板，2022年實現(xiàn)營收 3.38 億元，同比下降 3.9%，占總營收的 5.89%。

　　公司期間費用率變化較為平穩(wěn)，2022 年毛利率和凈利率有所下滑。

　　受原料與能源價格上漲以及疫情對需求的影響，公司 2022 年銷售毛利率為 16.60%，較 2021 年下降 4.79pct；銷售凈利率為6.06%，較2021年下滑 5.38 pct。2023 年一季度公司銷售毛利率和凈利率分別為 13.66%和 5.01%。

　　2022 年公司銷售費用率為 0.86%，較 2021 年下降 0.06 pct；管理費用率為 6.82%，較 2021 年下降 0.04 pct；財務費用率為1.33%，較 2021 年提升 0.73 pct，主要系利息支出及匯兌損失增加所致；研發(fā)費用率為3.89%，較2021 年提升0.22pct。

　　公司注重海外市場開發(fā)，海外業(yè)務收入占比長期高于 50%。

　　公司為出口導向型企業(yè)，海外業(yè)務占比長期較高，2018-2020 年期間受中美貿易沖突影響，公司積極推動國內客戶開發(fā)，海外業(yè)務占比從2018年的69.78%下降至 2020 年的 58.10%；2021 年以來由于國內供應鏈修復快于海外，公司承接更多海外訂單；2022年海外業(yè)務營收占比上升至 65.21%，較 2021 年上升 8.72%。

2. 車用絲與簾子布行業(yè)門檻高，越南產能有望構筑“成本優(yōu)勢+積極應對反傾銷+國際化布局”三大競爭壁壘

　　2.1 滌綸工業(yè)絲：產業(yè)紡織用材料，價格受能源驅動

　　滌綸工業(yè)絲性能優(yōu)異，下游應用涉及土工材料、汽車、輪胎簾子布、輸送帶和廣告燈箱布等領域。

　　滌綸即聚酯纖維，是合成纖維中的重要品種之一，性能優(yōu)良，斷裂強度和彈性模量較高，熱定型優(yōu)異，回彈性好，耐熱性和耐光性高超，是世界產量最大、應用最廣泛的合成纖維品種，目前滌綸占世界合成纖維產量的 60%以上，大量用于衣料、床上用品、各種裝飾布料、國防軍工特殊織物等紡織品及其他工業(yè)用纖維制品。

　　滌綸是以對苯二甲酸（PTA）和乙二醇（MEG）為原料經(jīng)酯化或酯交換和縮聚反應而制得的聚對苯二甲酸乙二醇酯（PET），經(jīng)熔融紡絲和后處理制成的纖維，可分為滌綸短纖和滌綸長絲，而滌綸工業(yè)絲即工業(yè)用途的滌綸長絲，與民用絲相對，技術門檻較高，常規(guī)的熔融縮聚只能將PET 特性黏度提升至0.65dl/g左右，只可用于紡制民用滌綸纖維，而生產滌綸工業(yè)絲所需的聚酯原料則必須通過“后加固相縮聚”工序才能達到黏度要求。

　　滌綸工業(yè)絲的特點是高強粗旦，纖度不小于 550detx，具有強度高、模量大、抗老化、耐沖擊性好等特點，廣泛應用于土工材料、汽車、輪胎簾子布、輸送帶、廣告燈箱布等領域。根據(jù)華經(jīng)情報網(wǎng)，我國聚酯產品總產量中滌綸工業(yè)絲占比約 4%。

　　滌綸工業(yè)絲可分為高強類、低收縮類以及高模低收縮類三種。

　　高強絲也稱作普通絲，具有低伸長和高收縮的特性。低收縮絲和高模低收縮類絲統(tǒng)稱為差異化絲。低收縮絲具有高伸長和低收縮的特性，可用于風帆布、安全帶、箱包布等領域；高模低收縮類絲具備高模量、低身伸長和低收縮的特性，可作為子午線輪胎簾子布、三角帶硬線繩和高檔土工格柵的材料。

　　需求端：滌綸工業(yè)絲下游需求受宏觀經(jīng)濟影響大，預計 2022-2030 年全球復合增速為5.1%。

　　根據(jù)億渡數(shù)據(jù)，我國中國滌綸工業(yè)絲下游前五大應用分別為車用絲（37%）、織帶（23%）、輸送帶（17%）、廣告燈箱布（10%）和土工材料（7%），因此與宏觀經(jīng)濟整體需求相關性較強，也體現(xiàn)為我國滌綸工業(yè)絲產量增速與工業(yè)增加值增速的變動趨勢相關性較高。

　　2021 年我國滌綸工業(yè)絲表觀消費量為185.31 萬噸，較2017年增長 48.21%，期間復合增長率為 10.34%。Data Intelo 預測 2022-2030 年期間全球滌綸工業(yè)絲需求復合增速為 5.1%。

　　供給端：滌綸工業(yè)絲產能集中度高，普通絲同質化競爭，差異化絲議價能力強。

　　根據(jù)億渡數(shù)據(jù)，2021年我國滌綸工業(yè)絲產能約 310 萬噸，較 2017 年增長 34.5%。

　　根據(jù)浙江省紡織協(xié)會統(tǒng)計，我國是全球最大的滌綸工業(yè)絲生產國，占據(jù)全球約 70%產能。前五大企業(yè)古纖道、恒力石化、尤夫股份、福建百宏及海利得產能合計約 181 萬噸，CR5 為 58.5%；根據(jù)貝哲斯咨詢，滌綸工業(yè)絲行業(yè)排名前十產能占比從2014 年的64.1%上升至 2018 年的 70.3%，行業(yè)集中度較高且頭部化趨勢更加明顯，尾部落后產能逐漸出清。

　　普通絲產品由于工藝簡單因此同質化較為嚴重，產品價格通常隨行就市，行業(yè)盈利周期性強，缺乏壁壘。

　　但以車用絲為代表的差別化工業(yè)絲具有較高的客戶認證要求以通過安全性和質量要求，通常按照成本價加成加工費的模式來銷售產品。

　　當企業(yè)進入到以外資企業(yè)為主的全球整車、輪胎以及汽車安全總成廠商的供應鏈體系后，盈利穩(wěn)定性將顯著提升，因此進軍以車用絲為代表的差異化絲是當前滌綸工業(yè)絲行業(yè)參與者的主要戰(zhàn)略目標。

　　成本端：滌綸工業(yè)絲上游材料由 PTA 及 MEG 構成，成本主要受原油波動影響，行業(yè)庫存持續(xù)消化。

　　滌綸工業(yè)絲由 PET 切片經(jīng)過固相聚合、紡絲、拉伸、卷繞等工藝制成，而 PET 是PTA 和MEG的酯化聚合產物。

　　生產 1 噸 PET 通常需要 0.85-0.86 噸的 PTA 和 0.33-0.34 噸的 MEG，兩者占到聚酯原料成本的90%以上。PTA 即精對苯二甲酸，是產量最大的二元羧酸，也是重要的大宗有機原料之一，廣泛應用于化學纖維、輕工、電子、建筑等領域。

　　PX 由原油經(jīng)由一次加工——常減壓蒸餾得到石腦油，石腦油經(jīng)過催化重整根據(jù)餾分不同，分為高辛烷值汽油與芳烴，其中芳烴再經(jīng)過抽提得到純苯、甲苯、二甲苯，其中二甲苯進行芳烴異構化得到對二甲苯。

　　對甲苯應用于 PTA 生產，PTA 又與乙二醇聚合得到PET。MEG即乙二醇，主要用途為生產聚酯纖維、潤滑劑、涂料及油墨等。

　　整體看滌綸工業(yè)絲價格與原油波動相關。2023年以來伴隨下游需求好轉和原油價格回落，滌綸工業(yè)絲行業(yè)整體庫存持續(xù)消化，毛利情況出現(xiàn)改觀跡象，我們認為滌綸工業(yè)絲行業(yè)有望迎來底部反轉行情。

　　PX：進口依存度持續(xù)下降，供給明顯提升。

　　根據(jù)億渡數(shù)據(jù)，PX 下游應用中PTA 需求占比高達98%，我國近年來 PX 進入快速發(fā)展期，PX 產量顯著增長，進口依存度持續(xù)下降。

　　根據(jù)億渡數(shù)據(jù)，浙江石化和大連恒力分別占據(jù) 30.9%和 16.4%的 PX 產能。

　　PTA：我國產能全球第一，供需緊平衡近年來有所緩解。

　　目前中國是世界最大的PTA生產國與世界最大的聚酯消費國。2020 年以來我國 PTA 產能快速釋放，供需緊平衡有所緩解。

　　MEG：國內 MEG 產能快速釋放，進口替代趨勢明顯。

　　在我國聚酯產品占乙二醇下游消費的90%以上。隨著新裝置的投產，近年來國內 MEG 產能逐步釋放，進口替代趨勢明顯。

　　2.2 車用絲與簾子布：與汽車行業(yè)景氣度相關，品質要求較高車用絲是滌綸工業(yè)絲中的高端產品，與汽車行業(yè)景氣關聯(lián)度較高。

　　根據(jù)億渡數(shù)據(jù)，車用絲為滌綸工業(yè)絲第一大下游需求，占總需求的 37%。

　　車用絲在汽車中的具體應用包括安全帶絲、安全氣囊絲及輪胎簾子布，因此車用絲需求主要受汽車保有量以及汽車產銷量情況影響。

　　2020 年后由于疫情影響導致公共交通受影響，開車出行需求增加帶動全球汽車銷售回暖，2021 年全球汽車產量為 8015.5 萬輛，同比增長3.26%，2022 年產量為 8501.67 萬輛，同比增長 6.0%；2021 年和 2022 年國內汽車產量2605.72 萬輛和2699.74萬輛，同比增長 3.52%和 3.61%，國內外汽車終端需求回暖推動安全氣囊、安全帶和輪胎配套需求改善，車用絲因此受益。

　　根據(jù)易車網(wǎng)，2021 年我國每千人汽車擁有量僅為 160 輛，較美國（837 輛）、澳大利亞（747輛）、意大利（670 輛）等發(fā)達國家仍有較大差距，長期看包括我國在內的全球汽車需求仍將穩(wěn)健增長。TrendForce預測 2023 年全球汽車銷量同比增長 3.8%，實現(xiàn)正增長。

　　競爭格局：車用絲高壁壘帶來高集中度，國際參與者包括韓國曉星和聯(lián)新（開平），國內包括海利得、恒力、尤夫、亞東等，海利得車用絲占比顯著高于競爭對手。

　　雖然車用絲占整車價值量較低，但其對汽車安全性能有重大影響，因此車用絲產業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)的認證要求嚴格，行業(yè)進入壁壘較高，因此市場集中度較高。

　　韓國曉星是韓國七大綜合商社之一，曉星安全帶用絲、安全氣囊用絲市場占有率世界第一，輪胎簾子布產品主要供應給米其林、固特異、普利司通、馬牌、韓泰等全球知名輪胎企業(yè)，全球輪胎簾子布市場占有率達 50%，其在嘉興設有滌綸工業(yè)絲及簾子布生產基地。

　　聯(lián)新（開平）前身為開平霍尼韋爾工業(yè)聚合物有限公司，2015 年被 Indorama 收購，位于廣東江門開平市，現(xiàn)有輪胎簾子布年產能約6 萬噸。恒力石化年產 40 萬噸滌綸工業(yè)絲產能，其中包括 20 萬噸高性能車用絲產能以及年產3000 噸高模低收縮絲產能，已經(jīng)打入豐田和 AUTOLIV 等企業(yè)供應鏈。

　　尤夫股份現(xiàn)有 30 萬噸工業(yè)絲產能，簾帆布產能2.4 萬噸。亞東為中國臺灣遠東集團在蘇州獨資公司，擁有 4 萬噸滌綸工業(yè)絲產能和 1.5 萬噸簾子布產能。

　　與競爭對手相比，海利得擁有 28.9 萬噸滌綸工業(yè)絲產能，其中車用絲產能約 2/3，且越南產能具備普通絲向車用絲產能轉移能力，整體車用絲占比更高，產品已獲得主流客戶多年認證，產品性能優(yōu)勢明顯，已經(jīng)在國內滌綸工業(yè)絲行業(yè)形成顯著的差異化優(yōu)勢，占據(jù)全球安全帶絲 30%的市場份額和超 60%的滌綸安全氣囊絲份額，加持越南產能釋放，有望在國際市場競爭中取得更多增長空間。

　　公司產能情況如下：公司現(xiàn)有滌綸工業(yè)絲產能 28.9 萬噸，其中國內產能21 萬噸，越南工業(yè)絲項目設計產能為 11 萬噸，根據(jù) 2022 年年報披露，目前已投產 7.9 萬噸，剩余 3.1 萬噸產能視全球疫情恢復情況以及車用絲認證進度逐步投產。

　　公司目前簾子布產能 6 萬噸。公司塑膠材料產品種類豐富，其中石塑地板產品已經(jīng)進入歐美知名品牌 OEM 供應體系，年產 1200 萬平石塑地板項目已經(jīng)于2022 年末建成。

　　公司滌綸工業(yè)絲產銷量及價格分析：“疫情+地緣沖突”影響需求與成本，2023 年有望顯著回暖。

　　2020-2022 年，公司滌綸工業(yè)絲產量分別為 19.28/26.46/24.59 萬噸，銷量分別為14.65/19.36/20.18萬噸，產能利用率分別為 78.05%/91.57%/85.08%；產銷率分別為 76.01%/73.14%/82.07%

　　。2020-2022 年滌綸工業(yè)絲單價分別為 1.01/1.07/1.28 萬元/噸，成本分別為 0.73/0.84/1.07 萬元/噸。

　　毛利分別為0.27/0.24/0.21 萬元/噸。2020年受全球疫情影響，公司產能利用率偏低，原油價格下行致使單噸成本較低，為0.73 萬元/噸。

　　2021年伴隨全球經(jīng)濟活動復蘇及越南基地開工率提升，公司產銷量大幅改善，但同時受到全行業(yè)產能擴張及原料價格上漲影響，公司毛利率小幅下滑。

　　2022 年全球地緣政治沖突進一步抬升了原料成本致使滌綸工業(yè)絲單噸價格明顯上漲，奧密克戎疫情反復影響了全球需求，公司滌綸工業(yè)絲產能利用率和單噸毛利有所下滑。

　　伴隨地緣政治沖突緩和、全球疫情消退及經(jīng)濟活動修復，我們預計公司滌綸工業(yè)絲成本端有望明顯下行，毛利有望回升；越南產能投產及認證進度加快或推動公司整體產銷情況明顯改善。

　　公司簾子布產銷量及價格分析：供需錯配推動

　　2021 年簾子布高景氣，新產能落地有望助力產銷量上行。2020-2022 年，公司簾子布產量分別為 4.11/5.54/5.33 萬噸，銷量分別為 4.34/5.60/5.30 萬噸，產能利用率分別為 91.28%/123.00%/115.26%；產銷率分別為 105.70% /101.12%/99.35%。2020-2022 年簾子布單價分別為1.56/2.00/1.93 萬元/噸，成本分別為 1.30/1.31/1.41 萬元/噸。

　　毛利分別為 0.33/0.71/0.52 萬元/噸。2021年多重因素推動簾子布銷量旺盛，下游輪胎廠產能擴大而簾子布產能未相應提升，全球經(jīng)濟修復帶來的替換胎補庫存需求，以及疫情對自駕車新需求的刺激作用使得簾子布 2021 年銷量創(chuàng)公司成立以來之最，同比增長34.75%；公司產能利用率高達 123%，單噸毛利達 0.71 萬元；2022 年全球經(jīng)濟形勢轉弱使得需求有所降溫，但公司產能利用率仍高達 115.26%，同時地緣沖突推動原油價格上漲也抬升了原材料滌綸工業(yè)絲的價格。

　　2022 年四季度公司 1.5 萬噸簾子布產能已進入調試狀態(tài)，出貨量提升或推動公司簾子布板塊業(yè)績持續(xù)好轉。

　　2.2.1 車用絲產品獲得主流客戶多年認證，產品性能優(yōu)異，市占率高公司車用絲產品性能全球領先，獲得國際下游客戶多年認證。

　　公司生產的三大特色差異化車用滌綸工業(yè)絲，包括高模低收縮絲（輪胎用）、安全帶絲（車用安全帶用）以及安全氣囊絲（車用安全氣囊用），在業(yè)界范圍內都享有很高的美譽度，產品性能優(yōu)于國外同行，達到國際先進水平。

　　公司向AUTOLIV、TRW、JOYSON 等全球龍頭安全總成廠商供應安全帶絲和安全氣囊絲。

　　公司簾子布和高模低收縮絲客戶包括米其林、普利司通、大陸、住友、韓泰、固鉑、諾記、優(yōu)科豪馬、耐克森、錦湖及特瑞博格等全球知名輪胎企業(yè)。

　　安全帶絲是安全帶的主要編織材料，需求與汽車產銷同步，海利得占據(jù)全球約30%市場份額。

　　安全帶是為了在碰撞時對乘員進行約束以及避免碰撞時乘員與方向盤及儀表板等發(fā)生二次碰撞或避免碰撞時沖出車外導致死傷的安全裝置，是公認的廉價切有效的安全裝置。

　　安全帶絲對編織材料的抗拉強度、伸長率、能量吸收性和耐老化性能提出了較高的要求，一般選用抗拉強度較高、伸長率適中、不易變形的纖維原料，滌綸和錦綸。錦綸早期使用較多，但由于耐光性差，且伸長率更高以及成本更高，因此逐漸被滌綸取代。

　　安全帶主要用于新車配置，1 噸滌綸工業(yè)絲基本可以生產同樣重量的安全帶，因此安全帶絲的需求與安全帶的需求基本接近，也與全球汽車產銷量情況相關。

　　我國安全帶全球產品競爭力持續(xù)提升，2020-2022年期間，我國座椅安全帶出口數(shù)量從 7410 噸增長至 11672.66 噸，復合增長率為 25.51%，顯著高于全球汽車產量同期復合增長率（4.64%）。2023 年后國內外宏觀經(jīng)濟邊際改善有望對汽車產銷形成提振，帶動安全帶絲總需求穩(wěn)健增長。

　　根據(jù)官網(wǎng)信息，公司占據(jù)全球安全帶絲 30%的市場份額，我們預計公司市占率或伴隨國內安全帶競爭力提升及全球復蘇進一步提升。

　　安全氣囊絲用于制作安全氣囊，整車配置氣囊數(shù)量提升推動安全氣囊絲需求增長。

　　根據(jù)華經(jīng)產業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2009 年到 2019 年期間全球單車安全氣囊平均安裝量由 3.6 個上升至5.8 個，6 個安全氣囊成為中高級車型標配，部分車型配備 8 個安全氣囊。隨著配置安全氣囊數(shù)量更多的新能源車滲透率提升，以及消費者安全意識的提升，安全氣囊整車配置數(shù)量提升有望持續(xù)推動安全氣囊整體需求增長，預計需求增速將高于汽車產銷整體增速。

　　滌綸安全氣囊絲主要優(yōu)勢為成本優(yōu)勢，有望對尼龍 66 安全氣囊絲形成替代。自安全氣囊發(fā)明以來，高強度錦綸 66 復絲（尼龍 66）為主要編制材料。錦綸具有初始模量低、斷裂伸長適宜、彈性好、耐磨及熱焓量高等特點，制成織物后其能量吸收性和耐沖擊性好，耐熱性優(yōu)異，折疊性能良好。

　　雖然錦綸整體性能較優(yōu)，但滌綸具有成本低、減少產品單重和體積、免除上膠工藝、受濕度變化影響不明顯、強度高、耐化學性好、保形性好和易回收利用等優(yōu)點。2022 年以來尼龍 66 工業(yè)絲價格約 39000-30000 元/噸，而滌綸工業(yè)絲價格在 9000-12000 元/單噸區(qū)間，考慮到原材料占安全氣囊成本端 70%，使用滌綸替代錦綸可使安全氣囊生產成本顯著降低。

　　未來隨著纖維改性技術和氣囊織物整理技術的發(fā)展，滌綸安全氣囊絲的性能還有較大的提升空間。

　　目前滌綸在安全氣囊絲中的市占率僅為 30%，恒力石化預測2025 年有望提升至50%，我們預計未來滌綸安全氣囊進一步替代錦綸氣囊仍有明顯的上升空間。 海利得全球滌綸安全氣囊絲研發(fā)先行者，產品市場占有率超 60%。

　　2007 年，海利得聯(lián)合客戶天合（TRW）成功研發(fā)出滌綸安全氣囊絲，根據(jù)公司科研成果信息描述，滌綸安全氣囊絲采用國產大有光聚酯切片，經(jīng)連續(xù)式固相聚合進一步進行縮聚反應，使切片粘度增加分子量得到進一步提高。

　　再經(jīng)過熔體分配管、計量泵、紡絲組件（噴絲板）、冷卻成形、上油、多級拉伸、多級定型、卷繞等多道工藝，最終制成汽車安全氣囊用細旦滌綸工業(yè)絲。海利得是全球第一家使滌綸纖維在汽車安全氣囊領域里商品化的企業(yè)，目前是全球最大的滌綸氣囊絲供應商。

　　根據(jù)紡織導報，截止 2021 年海利得在全球滌綸氣囊絲的市場占有率已超過60%。

　　簾子布認證門檻高，受益于子午化率提升。

　　高模低收縮絲主要用于制作簾子布。簾子布是輪胎外胎的骨架材料，其功能是承受汽車輪胎充氣時的胎壓，從而達到防止輪胎內部管內充氣，保護管內的機械部件不受損傷的作用，同時還具有傳遞牽引力和制動力的作用。簾子布重量約占外胎總重量的10％～15％，成本約占輪胎生產成本的 37％。

　　按照材質，輪胎簾子布可以分為錦綸簾子布、滌綸簾子布和鋼絲簾布等。其中錦綸簾子布主要用于斜交胎、工程胎；滌綸簾子布主要用于半鋼子午胎；鋼絲簾子布主要用在全鋼子午胎。而斜交線輪胎存在耗油量大、耐磨性低、壽命短等缺點，而子午線輪胎具有節(jié)能、高速行駛時安全性和舒適性好、耐用等優(yōu)越性，因此現(xiàn)在生產的大部分乘用車輪胎為子午線輪胎。

　　由于關系到生命安全，下游客戶對差別化滌綸工業(yè)絲原料的認證時間通常達到 1-2 年，在符合條件的前提下才能與滌綸工業(yè)絲生產企業(yè)進行長期合作，因此簾子布市場頭部客戶的準入門檻較高。

　　滌綸簾子布及高模低收縮絲的需求增長主要來自于輪胎子午化率提高、新車產銷量以及存量汽車的替換胎需求。

　　我國輪胎子午化率持續(xù)提升，2021 年子午化率為 94.26%，但相較歐美國家100%的子午化率仍有一定差異，因此伴隨國內輪胎子午化率繼續(xù)上升，簾子布仍有邊際增量空間。

　　在全球新車產銷量溫和恢復的情況下，配套胎市場依托于存量車規(guī)模的擴大有望持續(xù)提升。根據(jù)米其林公告，全球配套胎/替換胎之比從 2011 年的 1:2.68 上升至 2022 年上半年的 1:3.09，配套胎占比持續(xù)提升。

　　2021 年以來隨著全球疫情相對緩解，輪胎消費持續(xù)復蘇。觀察我國 2023 年半鋼胎開工率數(shù)據(jù)及橡膠輪胎出口量數(shù)據(jù)，4 月以來每周半鋼胎開工率同比上升 6%-20%左右，2023 年各月輪胎出口量同比增長 18%以上。

　　我們認為2023 年后伴隨國內外宏觀經(jīng)濟修復，輪胎消費有望進一步溫和回升，從而帶動滌綸簾子布需求穩(wěn)健增長。

　　2.2.2 越南產能進入收獲期，形成“成本優(yōu)勢+積極應對反傾銷+國際化布局”三大壁壘

　　公司越南差異化產能進入收獲期，形成“稅收+國際化+差異化”三大優(yōu)勢。

　　2018 年5 月，公司董事會會議通過了關于在《關于在越南投資成立子公司暨實施年產 11 萬噸差別化滌綸工業(yè)長絲（一期）項目的議案》，擬在越南設立全資子公司，購置固相聚合裝置、差別化滌綸工業(yè)長絲生產線等生產設備，以及紡絲等配套設備、自動化成品立體倉庫及水處理、變配電、制冷、供熱等公用工程設備，形成年產11 萬噸差別化滌綸工業(yè)長絲的建設規(guī)模，廠區(qū)面積約 33 萬平方米，注冊資本為 8 千萬美元；

　　2020 年8 月份，該項目部分產能順利投料開車；2022 年 7 月，公司以自有資金通過海利得香港向海利得越南增資5 千萬美元。根據(jù)2022 年年報，越南 11 萬噸滌綸工業(yè)絲項目已投產 7.9 萬噸，剩余產能視車用絲認證情況逐步進行投產。

　　目前尚未有公開報道其他國內滌綸工業(yè)絲企業(yè)布局越南，考慮到滌綸工業(yè)絲產能建設期通常需要兩年以上以及滌綸工業(yè)絲認證周期較長，我們認為中期內海利得有望在滌綸工業(yè)絲行業(yè)形成“成本優(yōu)勢+積極應對反傾銷+國際化布局”三大競爭優(yōu)勢，并且進一步拉大與其他國內競爭對手的差距：

　　首先，越南產能的建成將充分利用稅收優(yōu)惠和勞動力紅利，提升利潤空間。

　　稅收優(yōu)惠方面，根據(jù)越南相關法規(guī)規(guī)定，符合條件的企業(yè)連續(xù) 15 年享受 10%的企業(yè)所得稅稅率，并享受“四免九減半”的稅收優(yōu)惠。

　　2020 年歐盟與越南簽署新的自貿協(xié)定，雙方約定在 10 年內逐步取消 99%的關稅。

　　勞動力成本方面，越南的年齡中位數(shù)為 32.1 歲，整體年齡層對比我國（38.4 歲）比較年輕，胡志明市紡織平均薪資約450-500美元/月，相較我國具備一定的成本優(yōu)勢。

　　依托越南稅收優(yōu)惠和勞動力紅利，公司滌綸工業(yè)絲產能成本有望進一步降低，費用率控制有望持續(xù)優(yōu)化。

　　其次，中國作為全球最大的滌綸出口國長期面臨反傾銷調查，越南產能使公司更加積極應對，有望顯著降低貿易摩擦風險。

　　由于我國是全球滌綸的主要生產國，因此我國滌綸行業(yè)長期面臨國外反傾銷調查。

　　2010 年包括海利得在內的我國滌綸企業(yè)曾面臨歐盟的反傾銷調查，最終裁決海利得和杭州華春反傾銷稅率為零，依托優(yōu)質的產品品質，海利得獲得市場經(jīng)濟地位，古纖道等企業(yè)稅率為5.1-5.5%，蘇州東方及其他企業(yè)稅率為 9.8%。

　　2018 年美國、2021 年印度、墨西哥、巴西、巴基斯坦、2022 年秘魯、歐盟等地曾對我國滌綸產品做出反傾銷裁決。

　　2022 年 6 月歐盟新發(fā)起兩起關于聚酯高強力紗的反傾銷調查，一起為對原關稅措施進行期間復審的調查（公司由于零稅率被排除在外），另一起則是針對公司的全新調查。

　　2023年5月13 日，公司發(fā)布《歐盟對華聚酯高強力紗進行反傾銷調查最終裁定的公告》，終裁結果顯示，海利得出口歐盟的聚酯工業(yè)長絲產品自 2023 年 5 月 12 日起將要被征收 6.9%的反傾銷稅；根據(jù)日落復審和期中復審的最終裁決，中國其他相關企業(yè)被征收從 9.7%到 23.7%不等的反傾銷稅。

　　我們認為公司在越南投建產能，并且通過將部分之前由國內面向海外銷售的部分向越南產能轉移，相較競爭對手有望顯著降低貿易摩擦風險。

　　再者，越南產能投產有助于提升國際化運營水平，更多承接差異化絲需求，從而進一步拉大與其他國內對手在國際競爭中的差距。考慮到海外滌綸工業(yè)絲需求仍占全球的主要部分，越南產能投產有助于更好地對接海外需求。由于短期內競爭對手海外布局落地難度較大，公司有望在高端化競爭中搶占先機。

　　根據(jù)公司公告，越南公司除生產車用絲以外將積極提升差異化水平，生產包括有色絲、阻燃絲、抗芯吸絲等在內的差異化產品，有助于公司加速滲透海外高附加值市場。2023 年 5 月 10 日，公司公告稱擬在新加坡投資設立全資子公司，依托新加坡子公司和越南產能，公司有望進一步加強與海外客戶的深度合作。

　　布局高性能和生物基纖維的研發(fā)是公司應對向越南遷移后填補國內空余產能的手段之一。

　　隨著越南產能的加速落地，公司可能將部分過去在國內生產的外貿品遷移至越南生產，以提升整體的利潤水平，為此公司也正積極布局未來國內空余產能規(guī)劃。

　　根據(jù) 2023 年 5 月 10 日公告，公司擬投資1.32 億元，利用馬橋現(xiàn)有廠區(qū)進行改建新建研發(fā)樓及車間，購置高性能纖維、可降解纖維的研發(fā)設備，依托公司現(xiàn)有滌綸工業(yè)絲的纖維技術和研發(fā)經(jīng)驗，公司有望切入高性能纖維和生物基纖維市場，進一步擴大市占率，提升市場競爭力。

　　2.3 塑膠膜材與地板業(yè)務：下游需求確定性強，石塑地板未來可期

　　海利得塑膠膜材業(yè)務包含廣告噴繪材料（燈箱布）、建筑膜材、環(huán)境材料、篷房材料、卡車篷布、充氣船材料、儲存材料、水池布、功能性材料等材料。燈箱布即廣告噴繪材料，也稱為燈箱廣告材料，作為公司的傳統(tǒng)業(yè)務，公司形成了從生產 PVC 膜和網(wǎng)格布到生產燈箱布產品的完整產業(yè)鏈。

　　燈箱布由PVC材料和網(wǎng)裝導光纖維組成，具有柔韌性好、透光均勻、便于分割、拼接、托運、戶內外安裝簡單等特性，適合彩色噴繪。根據(jù)戶外使用的要求，燈箱布可達到防水、抗霉變、阻燃、抗寒熱、抗紫外線等功效。

　　由于燈箱布的抗風能力較強，因此下游應用以戶外廣告為主。分眾傳媒預測 2021-2024 年我國戶外廣告市場復合增長率為 4.85%。燈箱布市場競爭較為充分，格局較為分散。除海利得以外，主要參與者包括華生科技、明士達和浙江港龍等企業(yè)。

　　海利得環(huán)境材料主要用于雙膜沼氣儲氣柜和污水處理池加蓋&圍欄，具有低甲烷滲透、耐酸耐堿、高耐候等優(yōu)異性能。環(huán)境材料為膜材料的重要應用之一。

　　前瞻產業(yè)研究院統(tǒng)計2021 年我國膜產品市場規(guī)模達200 億元，2016-2021 年 CAGR 達 22.21%。

　　海利得環(huán)境材料主要用于雙膜沼氣儲氣柜和污水處理池加蓋&圍欄。

　　雙膜沼氣儲氣柜：內、外膜雙層結構形成壓力調節(jié)室，保證內膜適用氣壓的恒壓輸出，并對內膜形成保護。

　　海利得環(huán)境材料制成的內、外膜，具有低甲烷滲透、耐硫化氫氣體腐蝕、抗紫外線及抗微生物霉菌等功能，具備優(yōu)異的耐候性、抗氧抗老化、高拉伸、撕裂和高焊接牢度等特性，能完美應對各種風、雪等極端氣候條件。

　　污水池加蓋&圍欄：污水池上方增設環(huán)境材料隔離廢氣與空氣，防護罩表面設置出氣口、通風管道，由風機將廢氣吸入凈化塔，若廢氣呈酸性則采用堿液循環(huán)吸取、若廢氣呈堿性則采用酸液循環(huán)噴淋吸收，使得氣體排放達到國家相關標準。

　　海利得環(huán)境材料制成的防護罩，具有優(yōu)秀的耐酸、耐堿功能，經(jīng)過酸堿腐蝕后仍能有極其優(yōu)異的物性保持。

　　海利得建筑膜材廣泛應用于大型體育場館、停車場、倉儲轉運站、景觀廊道、展覽會場等建筑類型，具備抗菌防霉、耐候耐酸堿、自潔性、高強抗撕拉及防火阻燃等優(yōu)異特性。

　　前瞻產業(yè)研究院統(tǒng)計2022年我國建筑膜材需求量約為 496 億平方米，2017-2022 年期間需求量 CAGR 為 4.3%。

　　海利得擁有先進刀刮涂層生產線和海外涂層生產技術，建筑膜材產品在清潔防污、撕裂和拉伸強度、氣候適應性及使用年限的延長上均具有先進性，迎合建筑行業(yè)對安全、高效、經(jīng)濟材料的需求，應用的建筑已涵蓋體育場館、工業(yè)倉儲轉運站、移動方艙實驗室等多個類型。

　　根據(jù)公司差異化經(jīng)營戰(zhàn)略，公司在傳統(tǒng)塑膠材料基礎上引入環(huán)保石塑地板產品。石塑地板（SPC）即PVC 片材地板，主要由天然石粉和 PVC 材料混合，相比其他材質地板，石塑地板在安全性、耐用性、環(huán)保性、安裝便利性、熟悉性和壽命等方面均具備明顯的優(yōu)勢。

　　歐美地區(qū)是全球最大的石塑地板消費市場，然而供應主要依賴發(fā)展中國家。

　　我國全球最大的石塑地板生產出口國，主要為境外大型地板品牌商和建材零售商等提供OEM和ODM地板產品。

　　根據(jù)Catalina Research的相關數(shù)據(jù)統(tǒng)計，美國市場的石塑地板銷售金額由 2016 年的 34.46 億美元迅速增長至2020 年的64.35億美元，年均復合增長率達 16.90%。

　　根據(jù)海關數(shù)據(jù)，2017-2022 年我國石塑地板出口復合增速為13.12%，2022年受全球經(jīng)濟景氣程度下滑出口同比下降 6.39%，我們預計 2023 年全球石塑地板消費有望迎來環(huán)比修復。

　　海利得石塑地板具有零甲醛、防水、防滑、B1 級防火阻燃等特性，通過FloorScore 和GREENGUARD等全球認證。

　　根據(jù)公司公告，海利得石塑地板產品主要以出口為主，公司掌握了較為完善的石塑地板產品設計和生產工藝。

　　2022 年公司成功量產了超輕質 PVC 石塑地板和 PP 環(huán)保地板等產品。超輕質PVC石塑地板進一步降低了產品的密度，可以有效降低運費和碳排放，同時具有良好的隔音效果。

　　PP 環(huán)保地板實現(xiàn)了產品無鹵化，采用食用級原料制作而成。

　　公司石塑地板已通過了美國 GREENGUARDGOLD認證、美國 FloorScore®質量標準認證、歐洲 CE、UKCA 等權威認證，已經(jīng)進入歐美知名品牌OEM供應體系，未來公司將在逐步擴大歐美地區(qū)銷售市場的同時積極開發(fā)國內石塑地板市場。

3. 全球首創(chuàng)光伏反射膜，市場空間廣闊

　　光伏反射膜：創(chuàng)新型光伏增益產品，市場前景廣闊。

　　2021 年 6 月海利得光伏反射膜材料憑借優(yōu)秀的光伏增益性能拿下首個海外訂單，在本部分我們重點對光伏反射膜產品進行分析。

　　提升地面反射輻射量效率是提升進一步提升雙面光伏組件整體效率的突破口。相對于單面光伏組件僅能利用正面進行發(fā)電，雙面光伏組件的背面也具有同樣的發(fā)電能力。

　　在同等條件下，與采用傳統(tǒng)光伏組件相比，采用雙面光伏組件可以有效提升光伏發(fā)電系統(tǒng)的發(fā)電量約 5%～25%。

　　影響雙面光伏組件發(fā)電量增益的主要因素包括雙面光伏組件背面接收的地面反射輻射量和天空散射輻射量。

　　根據(jù)《太陽能雜志》的研究，當雙面光伏組件的安裝傾角為 20 度時，背面接受的有效太陽輻射量幾乎全部來自地面反射，當安裝傾角調整為 40 度時，地面反射輻射量占比約 60-80%。因此，如果要進一步提升雙面光伏組件的整體效率，提升地面反射輻射量是方向之一。

　　現(xiàn)有技術存在場景受限，漫反射效率差，容易升溫等缺點，而光伏反射膜則有效避免。

　　根據(jù)海利得專利描述，現(xiàn)有技術中，通常純度為 99.5％拋光并氧化的鋁板漫反射也只能達到0.50 左右，漫反射較好的白色瓷磚約在 0.55 左右；而且鋁板和瓷磚都較堅硬，鋪設的場景十分受限，并且實現(xiàn)無縫拼接操作繁瑣十分浪費人工工時；另外，鋁板和瓷磚鏡面發(fā)射會使得光伏板的溫度上升，進而影響光伏板的使用壽命。

　　淋膜高密度線性聚乙烯是一種高性能材料，其漫反射率約在 0.56？0.58；同時，淋膜高密度線性聚乙烯物性強度較差，如果采用粗旦數(shù)和高密度的網(wǎng)布，表面經(jīng)過多次流延依然很難平坦，主要由于模頭的擠出量受限，這種制程方式需要往復式多次流延涂覆，生產效率很低。

　　根據(jù)海利得公告，光伏反射膜將投射到地面未被有效利用的光線通過柔性反射材料的高效漫反射重新被雙玻光伏組件利用，在 280nm？1100nm 波段下，可產生約 82％的漫反射率，極大地增大雙玻光伏板的上光率，發(fā)電增益可達 10.32%。

　　根據(jù)海利得專利說明，光伏反射膜的制備方法主要包括防水、拉幅定型處理，打底涂覆 PVC 糊樹脂漿料、罩面涂覆 PVC 糊樹脂漿料處理，凝膠、烘干塑化處理，三道聚偏二氟乙烯凹版印刷表面處理，隨后經(jīng)壓花、冷卻定型處理等步驟，具有高反射率，耐候性好，且不會導致光伏板的溫度升高的特性；海利得光伏反射膜具備較好的拉伸強度、撕裂強度、耐候性和自清潔性能，易于施工和安裝及維護，適用于包括荒漠化地區(qū)在內的各種場合的光伏安裝使用需求。

　　根據(jù)公司專利說明，實際制備的光伏反射膜能夠為雙玻光伏板提供高達 10.32%的發(fā)電增益，這已經(jīng)與跟蹤支架的增益接近，伴隨產品迭代升級，未來發(fā)電增益效率仍有進一步提升空間。

　　光伏反射膜主要應用于沙漠戈壁地貌，目前在海外市場實現(xiàn)突破，國內客戶推廣進度良好。

　　光伏反射膜由于需要覆蓋在地表，因此主要運用于沙漠戈壁地區(qū)，在植被茂密或具有生態(tài)用途、工業(yè)用途、農業(yè)用途等土地的應用可行性不高，同時對于山地、丘陵、林光互補、農光互補、漁光互補等場景不太適用。

　　考慮到我國荒漠化土地高達 261.13 萬平方公里，占國土總面積的 27.2%，因此國內光伏反射膜的應用場景相當廣闊，在西北地區(qū)風電光伏大基地項目具備運用可行性。

　　根據(jù)國家發(fā)改委和能源局印發(fā)的《以沙漠、戈壁、荒漠地區(qū)為重點的大型風電光伏基地規(guī)劃布局方案》，到 2030 年，我國沙漠、戈壁及荒漠地區(qū)規(guī)劃建設風光基地總裝機約 4.55 億千瓦。

　　根據(jù)公司公告，公司持續(xù)推進國內客戶測試工作。

　　國外市場方面，公司光伏反射膜項目已經(jīng)落地阿曼。根據(jù)中國電建，阿曼伊卜里 607MWp 光伏項目是阿曼目前最大的光伏項目，也是阿曼“國家能源計劃”中最大的光伏項目，項目占地 1154 公頃，是世界首個組合使用“平單軸跟蹤支架+N 型雙面光伏組件+反光膜材料”發(fā)電模式的電站，該項目投產后年發(fā)電量1598 千兆瓦時，可滿足當?shù)? 萬戶家庭的年用電。

　　此外，公司公告顯示新增沙特客戶反饋產品性能穩(wěn)定。

　　參考光伏跟蹤支架滲透率變化，光伏反射膜增量空間廣闊。

　　根據(jù)中國光伏產業(yè)協(xié)會(CPIA)的數(shù)據(jù)，2016年我國光伏跟蹤支架市場滲透率僅為 5.0%，2020 年市場滲透率提升至 18.7%，仍與發(fā)達國家有較大差距。據(jù)中國光伏產業(yè)協(xié)會預測，隨著光伏發(fā)電平價時代的到來，2022 年跟蹤支架的國內市場滲透率有望達到30%，2027 年將提升到 50%以上。

　　與跟蹤支架相比，光伏反射膜的優(yōu)勢在于兩點：

　　1）機械結構損壞的風險較小，因此運維難度低于跟蹤支架。光伏跟蹤支架主要由結構系統(tǒng)（可旋轉支架）、驅動系統(tǒng)、控制系統(tǒng)（包括通訊控制箱、傳感器、云平臺、電控箱等部件）組成，由于跟蹤支架具有較多的轉動部件，因此維護成本相對較高。

　　2）經(jīng)濟性較高。另一方面，跟蹤支架的前期投資較多，根據(jù) CPIA 數(shù)據(jù)，跟蹤支架在總系統(tǒng)成本中占比達到 12.98%，占比僅次于組件成本和建安費用，因此前期投資較高。

　　由于光伏跟蹤支架與反射膜具備較為類似的功能，同時在維護性和投入成本上更具優(yōu)勢，類似光伏跟蹤支架，我們預測光伏反射膜在大規(guī)模量產后的滲透率提升空間更為廣闊。

4. 財務預測與估值

　　根據(jù)公司的基本面分析，結合市場供需和空間情況，我們認為原料成本、下游需求增速與產能釋放是影響公司營收及利潤的主要因素。

　　我們將公司業(yè)務拆分成滌綸工業(yè)絲、簾子布、光伏反射膜以及其他業(yè)務，作出以下關鍵假設以預測公司未來業(yè)績。

　　滌綸工業(yè)絲：我們認為 2023 年主要驅動因素為越南基地經(jīng)營情況的改善。

　　我們預計2023-2025年期間公司產能達到 32 萬噸，越南產能訂單或將持續(xù)落地，預計公司產能利用率分別為87.40%、91.00%、93.34%。

　　受全球地緣沖突緩和，原油價格已明顯回落，公司滌綸工業(yè)絲單價或下行，2023-2025 年單噸價格分別為1.15、1.13、1.11 萬元；

　　需求端看，2023 年以來海外汽車產銷明顯改善，國內汽車產銷存一定壓力，整體看全球車用絲市場需求或有回暖。

　　考慮到公司越南產能相比競爭對手帶來的顯著的低反傾銷稅成本優(yōu)勢，我們預測未來公司產品在全球市場的競爭地位有望進一步提升，未來三年公司產銷率將維持較高水平，假設2023-2025 年期間分別為 83%、84%和 85%。

　　另外，由于公司銷售模式為“成本+加工費”，且壁壘較高，我們預測單噸毛利將較為穩(wěn)定，分別為 0.21、0.24、0.25 萬元；我們預測 2023-2025 年期間，公司滌綸工業(yè)絲業(yè)務實現(xiàn)營收 26.75、27.62、28.10 億元，同比增長 3.52%、3.27%、1.72%，實現(xiàn)毛利4.86、5.48、6.03億元，同比增長 18.30%、17.09%、9.48%。

　　簾子布：

　　供給端看，公司最后一條簾子布產能已經(jīng)于 2022 年末進入試生產階段，未來公司簾子布產能由 4.5 萬噸提升至 6 萬噸，我們預測 2023-2025 年期間，公司產能利用率分別為98.75%、105.00%、110.00%；滌綸工業(yè)絲價格回落以及供給增加將使得簾子布價格與成本回落，我們預測2023-2025 年單噸價格分別為1.74、1.65、1.60 萬元，單噸毛利分別為 0.50、0.48、0.46 萬元。

　　需求端看，國內和國際汽車產銷有望持續(xù)溫和修復，滌綸簾子布需求確定性較強，我們假設產銷率分別為 100.00%、100.00%、100.00%。我們預測2023-2025 年期間，公司簾子布業(yè)務實現(xiàn)營收 10.31、10.42、10.58 億元，同比增長0.69%、1.01%、1.62%，實現(xiàn)毛利 2.97、3.01、3.05 億元，同比增長 8.57%、1.01%、1.62%。

　　光伏反射膜：光伏反射膜市場空間廣闊，公司正與下游客戶穩(wěn)步推進光伏反射膜驗證和落地工作。

　　光伏反射膜主要配套新增雙面裝機組件使用，因此市場容量與全球光伏新增雙面裝機量有關，隨著雙面組件滲透率的持續(xù)提升，可安裝光伏反射膜的容量較大，我們保守預測 2023、2024、2025 年全球光伏裝機量分別為 45.83%、35%和 30%，雙面光伏組件滲透率為 50%、55%和 60%。

　　考慮到光伏反射膜的定制化屬性強，且較適用于沙漠戈壁等地帶，我們保守預測我們預測光伏反射膜在雙面組件項目中的滲透率分別為2%、5%和 7%，目前光伏反射膜公司研發(fā)進度全球領先，且已經(jīng)取得兆瓦級別訂單，因此我們對公司短期全球市占率較為樂觀，但中期可能存在技術溢出，市占率或有下降空間。

　　我們預測 2023-2025 年營收分別為2.28、5.85、10.32 億元，2024 年和 2025 年分別同比增長 157.02%、76.48%；實現(xiàn)毛利 0.23、0.94、1.86 億元，2024年和 2025 年分別同比增長 311.23%、98.55%。

　　公司主要從事滌綸工業(yè)絲、輪胎簾子布及塑膠產品生產，定位于車用絲差異化布局。我們主要參考同屬化纖行業(yè)上市公司情況，選取桐昆股份、恒逸石化和恒力石化作為可比公司。

　　我們預測 2023 年至 2025 年，公司分別實現(xiàn)營收 58.4/63.78/69.85 億元，同比增長5.96%/9.21%/9.50%；實現(xiàn)歸母凈利潤 4.01/4.96/6.32 億元，同比增長 20.76%/23.63%/27.46%，對應EPS 分別為0.34/0.42/0.54元，PE 為 15.58/12.60/9.89 倍。

風險提示：

　　宏觀環(huán)境風險：當前國內經(jīng)濟面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，地緣政治沖突不斷，可能導致上游供貨不穩(wěn)定、原材料價格上漲，下游需求降低，進而對公司未來業(yè)務發(fā)展和經(jīng)營業(yè)績帶來不利影響。

　　行業(yè)內部競爭風險：中國的制造業(yè)面臨產能過剩，公司化纖產品所處的化纖制造行業(yè)同樣充滿競爭。公司以技術品質優(yōu)勢領先同行，差別化產品和服務是公司的核心競爭能力，但是激烈的市場競爭還是可能導致公司產品利潤率下降的風險。

　　光伏反射膜推廣不及預期的風險：目前公司光伏反射膜已經(jīng)在國外項目落地，且在持續(xù)推進國內項目導入，由于光伏反射膜屬于新興技術，客戶前期接受度存在不確定性，如果推進項目進度推遲，可能影響未來中期的推廣效果。

　　匯率波動的風險：公司出口銷售主要以美元和歐元作為結算貨幣，且海外業(yè)務處于持續(xù)增長中，因此匯率的波動，可能影響公司的盈利能力。

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　　報告來自【遠瞻智庫】